在金融开放的背景下，国家能否维持货币政策的独立性，构成了国际宏观经济学研究的核心议题。本文对国际货币体系历史的阐释，深受Obstfeld和Taylor（2004）的研究影响。此外，该问题亦是当前政策讨论与学术探究的焦点，尤其是针对美国货币政策对全球别的地方的影响，以及其通过全球金融周期的传导机制（Rey，2013；Kalemli-Ozcan，2020）。
本研究的主要学术贡献在于文献中引入了一个先前未被充分探讨的维度——中央银行资产负债表的作用，尤其是中央银行所持有的国内资产（包括证券购买或贷款）。中央银行国内资产的扩张将导致国内货币市场利率的下降，进而有助于抵消国际利率上升的负面影响。
为验证该假设，本研究构建了一个涵盖1891年至2019年期间23个国家的月度汇率、利率及中央银行资产负债表的数据集（Bazot 等，2024）。长达128年的月度中央银行资产负债表数据的收集，本身即构成了对现有金融数据库的重要补充。本研究涉及的23家中央银行，基本上涵盖了自1930年代末期以来存在的所有主要中央银行。此外，本研究还整合了月度工业产值、消费者价格指数以及股票市场指数的数据，以期为研究提供更全面的经济背景信息。
本研究揭示了两个核心论点。首先，本研究记录了自19世纪末以来，在金融开放的经济体中，中央银行在应对国际货币冲击时，其国内资产规模呈现出系统性的扩张趋势。这种扩张趋势在浮动汇率制度和固定汇率制度下均有体现；在固定汇率制度下，该扩张趋势甚至超出了外汇干预所需进行的货币消毒操作的范围。
进一步地，审视中央银行资产负债表的动态反应，有助于深化对中央银行在金融全球化的背景下如何恢复货币政策自主权的理解。即便在固定汇率制度的框架内，利率传导效应依然维持在约30%的水平。这一现象揭示了国际货币体系中利率与汇率行为的某些复杂性，并为全球金融周期的最新研究成果提供了实证支持，即 Miranda-Agrippino 和 Rey（2020）的研究发现。
本研究旨在构建一个自19世纪末起的月度中央银行资产负债表数据集。鉴于历史银行的操作和会计准则存在多样性，标准化资产负债表以实现跨国及跨时期比较的同时，保持数据的适当细分水平，是一项具有挑战性的任务。表1列出了本研究关注的主要项目。
资产被划分为广泛的类别1，该类别下的资产为国际资产，中央银行可借此影响汇率。类别2下的资产涉及金融操作，能够对货币市场利率产生一定的影响。本研究排除了2.4和2.5类别，因为这些类别代表了直接向政府或（国有）金融或非金融企业来提供的长期贷款，它们并不影响银行间信贷条件。换言之，本研究的核心关注点在于中央银行用于调节外汇市场和货币市场条件的“流动性资产”（包括国内和国际资产）。
该数据库的重要性体现在多个角度。首先，尽管Ferguson等人（2023）构建了一个年度资产负债表数据集以研究最后贷款人政策的长期效应，但本研究的核心在于月度数据的必要性。本文所关注的资产负债表的变动在年度数据中难以捕捉。实际上，关于货币政策冲击全球传导的最新学术研究指出，金融变量和汇率的影响通常在六个月内消散（Miranda-Agrippino和Rey，2020；Bazot等人，2019，2022）。其次，数据的细分程度对于本研究至关重要，原因如前所述。在大多数情况下，需要月度数据和详细的资产类别，这要求我们手工收集之前未被利用的数据。
本研究采用局部投影法，对中央银行资产（包括国内与国际资产）的短期波动性做多元化的分析，旨在评估主要国家面临的外生国际利率冲击效应，并对比不同汇率制度及资本账户开放程度下的影响。研究中，准确衡量主要国家货币政策冲击至关重要，因为中央银行的利率变动会对国际金融市场产生一定的影响。若无法准确衡量，国际利率的变动可能仅是对国内外经济波动的内生性反应。在数据可得的情况下，本研究借鉴了Lennart（2018年）、Romer和Romer（2004年）以及Bauer和Swanson（2023年）构建的英格兰（1891-1913年）和美国（1969年以后）的外生货币政策冲击指标。对其他时期，本研究依据Bauer和Swanson（2023年）以及Cloyne等人（2023年）的方法，结合高频识别（基于每日数据）与叙事分析，构建了相应的货币政策冲击指标。
图1揭示了中央银行在国际及国内资产配置以及利率调整方面对主要国家外生货币政策冲击的响应模式（1931年之前以英格兰为代表，之后则以美国为主）。该图表综合展示了不同国家的响应结果，并进一步根据汇率制度的不同（浮动汇率与固定汇率）进行了区分。本研究之后发现，在金融开放的经济体系内，中央银行的国内流动性资产对国际外生货币政策冲击呈现出显著的正向反应。符合预期的是，国际储备仅在固定汇率制度下有所反应，这反映了外汇干预的实证证据。有必要注意一下的是，总流动资产的增加超出了仅用于抵消外汇干预所需水平的范围。
在Bazot等人（2024）的研究中，本研究通过一系列稳健性检验来验证主要结论的可靠性，这些检验包括采用替代样本、定义货币政策冲击以及金融开放度，并考虑了国际储备的货币计价（包括估值效应）。此外，本研究深入探讨了中央银行国内资产的反应如何反映中央银行利率的动态。观察图1所示，本研究之后发现浮动汇率制下的国家能够维持相对来说比较稳定的利率水平，但这一过程需要通过增加中央银行的国内资产来向货币市场注入流动性。在资本账户开放的固定汇率制度下，利率对国际冲击的反应仅为100个基点，这与国际金融困境三难选择理论的预测相去甚远（Obstfeld和Taylor，2004）。
值得注意的是，根据Bazot等人（2024年）的论证，若利率平价（UIP）假设成立，则中央银行的国内资产无须作出反应。在浮动汇率制度下，若UIP成立，则所有经济调整均通过汇率变动实现，国内货币市场利率保持不变，因此中央银行的国内资产亦无需作出调整。在可信的固定汇率制度下，若UIP成立，则可适用目标区域模型（Krugman，1991）。仅当UIP不成立时，外汇干预的“消毒”效应才得以显现（Gabaix和Maggiori，2015）。
图1 描述了金融开放经济体对国际冲击的响应模式，展示了中央银行国内流动性资产（蓝色）与国际流动性资产（红色）在1891年至2019年期间的变化情况。
注：本研究采用面板数据局部投影法，并纳入了六个滞后期。针对主要中央银行政策利率变动的响应分析，涵盖了英格兰银行在1891年至1913年及1924年至1931年期间的数据，美联储贴现率在1947年至1971年期间的数据，联邦基金利率在1973年至2007年期间的数据，以及美联储影子利率在2007年至2019年期间的数据。本研究利用Lennard（2018年）提出的复合冲击工具变量方法，对1891年至1913年数据来进行工具化处理；本研究自设的冲击变量适用于1924年至1931年和1947年至1971年数据；Romer和Romer（2004年）的冲击变量适用于1973年至1987年数据；Bauer和Swanson（2023年）的冲击变量适用于1988年至2019年数据。资本控制的分类依据Ilzetzki等人（2019年）的金融开放指数，适用于1947年及以后的数据。汇率分类数据同样来源于Ilzetzki等人（2019年）。国内外投资组合的反应以12个月的变化为基准。局部投影集包括国内政策利率、汇率、世界商业周期、月度虚拟变量、时间趋势以及国家固定效应。标准误差在国家层面进行了聚集处理。误差带分别对应于68%的置信区间（下层面板）和90%的置信区间（上层面板）。
本研究采用的数据集与分析方法，使得本研究得以深入探讨不同国家及历史阶段下中央银行资产负债表的功能与影响，包括经典金本位制时期（第一次全球化）、战间期的金汇兑本位制、布雷顿森林体系以及1990年以后的第二次全球化（针对先进经济体与新兴市场）。以下将提供两个案例分析。
在1913年之前的经典金本位制时期，国际资本流动未受到限制，各国均以黄金为锚定。如图2所示，本研究观察到国际资产对英格兰银行利率变动的显著负向反应，以及中央银行国内资产的正向反应（更为强烈且持久）。这一现象有助于维持汇率在限定的波动区间内（即黄金点），并防止中央银行政策利率的过度上升（尽管英国利率提升了100个基点，但未超过20个基点）。引用凯恩斯的论述，中央银行并未遵循“游戏规则”。它们并未将政策利率提升100个基点并缩减货币供应量，而是向货币市场提供了弹性货币，通过创造货币来增加其国内资产持有量。
图2 展示了在经典金本位制度下，核心国家中央银行的国内外资产以及其它金融变量的动态反应，时间跨度为1891年至1913年。
注：本研究纳入了三个滞后的面板局部投影分析。基于Lennard（2018）的研究，考察了英格兰银行外生政策利率冲击对国内外投资组合的影响，采用12个月的变化量进行度量。局部投影集进一步整合了英国商业周期指标、英国股票市场指数、月度虚拟变量、时间趋势以及国家层面的固定效应。所呈现的误差带代表了68%和90%的置信区间。
在现行的浮动汇率体系中，中央银行国内资产的相应增长引起了学术界的关注。从理论上讲，汇率应吸收所有国际货币冲击的影响。实证分析表明，在美国利率发生100个基点的冲击后，汇率确实出现了1%的贬值。然而，与全球金融周期的存在及未套利定价（Uncovered Interest Parity, UIP）溢价理论相一致（Kalemli-Ozcan, 2020; Miranda-Agrippino 和 Rey, 2020），这种汇率变动并不足以完全隔离国内货币市场的波动。因此，中央银行采取注入流动性措施以保持货币市场利率的稳定，这与其政策利率目标相一致。在随后的两个月内，本文观察到中央银行逐步降低其政策利率，以应对产出的负面溢出效应，这与 Miranda-Agrippino 和 Rey（2020）的观察结果相吻合。这一政策调整伴随着中央银行国内资产的持续增长。若中央银行未能向国内资产注入流动性，将难以将其利率政策的变化有效地传导至国内货币市场。在金本位制下，中央银行资产负债表的短期变动有助于缓解经济困境。而在现代金融体系中，中央银行的角色已转变为管理经济困境。
图3 第二次全球化期间无资本管制的浮动国家与先进经济体发展概况（1994-2019年）
注：本研究纳入了六个滞后的面板局部投影模型，以评估Bauer和Swanson（2023）提出的外生美联储政策利率冲击对国内外投资组合的影响。投资组合的反应度量采用12个月的变化率。国际投资组合的估值基准为特别提款权（SDR）。此外，局部投影集还涵盖了全球实际活动指数、各国工业生产指数、价格指数、月度虚拟变量、时间趋势以及国家固定效应。误差带表示的是68%和90%的置信区间。
本研究将中央银行资产负债表（尤其是国内资产部分）纳入了对金融危机、全球金融周期以及货币政策冲击国际传播效应的学术探讨之中。本研究的发现为深入探究为何某些中央银行相较于其他中央银行在稳定货币市场方面更为高效提供了理论基础。从更宏观的视角审视，本研究的历史分析揭示了中央银行存在的最终的原因，并阐释了这些机构为何在全世界内广泛存在。通过引入“弹性货币”这一概念——该术语最早可追溯至1913年美国联邦储备系统的成立——本研究证实了中央银行在国家经济与国际金融市场之间充当缓冲器或减震器的作用。
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